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Janet Yellen, Chefin der amerikanischen Notenbank Federal Reserve, erläutert ihre Entscheidung, die Zinswende zu verschieben. Der Eiertanz geht weiter. © reuters Lupe
Janet Yellen, Chefin der amerikanischen Notenbank Federal Reserve, erläutert ihre Entscheidung, die Zinswende zu verschieben. Der Eiertanz geht weiter.
Das Zittern der Fed
Amerikas Notenbank wagt die Zinswende nicht
Es ist die wichtigste Entscheidung der US-Notenbank seit 2008. Wann wird Fed-Chefin Janet Yellen ihre Nullzinspolitik beenden? Eigentlich hätte sie den Leitzins längst erhöhen müssen. Sie hat es nie gewagt. Auch jetzt nicht. Aus Angst vor den Geistern, die sie rief.
Seit Jahren wurde keine Entscheidung des amerikanischen Notenbankrates mit so großer Aufmerksamkeit beobachtet wie diese. Seit Mittwoch tagten die Mitglieder des Federal Open Market Committee, des obersten Entscheidungsgremiums der amerikanischen Notenbank Federal Reserve (Fed), in Washington. Am späten Donnerstagabend verkündeten sie ihre Entscheidung: Die erste Leitzinserhöhung seit Juni 2006 wird erneut verschoben. Die Fed kneift. Wieder einmal findet sie Gründe, die Zinswende in die Zukunft zu vertagen.

In den schlimmsten Tagen der Finanzkrise, Ende 2008, hat die amerikanische Notenbank den Leitzins auf Null gesenkt (siehe Grafik rechts oben). Begleitet wurde die Maßnahme mit großangelegten Anleihekäufen. Es war der Versuch, die Kapitalmärkte mit reichlich billigem Geld zu versorgen, damit sie nicht vollends kollabieren und die Wirtschaft allmählich wieder Tritt fasst. Die Operation ist geglückt. Bisher.

Unerwünschte Nebenwirkungen
Bedauerlicherweise hat eine derart lockere Geldpolitik unerwünschte Nebenwirkungen - je länger dieser Ausnahmezustand dauert, desto heftiger. Man könnte sagen: Das viele billige Geld verleitet zu Unsinn. Es werden Investitionen getätigt, die sich bei normalen Marktbedingungen nie rechnen würden. Nur dank Nullzins kommt vorübergehend ein Plus heraus. Am Ende bleiben Ruinen. In China sind mit billigem Geld ganze Städte entstanden, in denen niemand wohnt.

Zwar hat die Fed primär versucht, die US-amerikanische Wirtschaft wieder in Schwung zu bringen, doch ob sie es will oder nicht: Die Fed ist auch die Notenbank der Welt. Ihr Einfluss weltweit war noch nie so groß wie heute. Denn auf den globalen Finanzmärkten konnten sich nicht nur amerikanische Firmen billig in USD verschulden, Unternehmen in aller Herren Länder und etliche Länder selbst haben dies getan.

Wie die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (Bank for International Settlements - BIS), so etwas wie die Notenbank der Notenbanken, ermittelt hat, ist die Verschuldung in US-Dollar außerhalb der USA (Staaten und Unternehmen, aber ohne Banken) zwischen 2010 und September 2014 von rund 6 Billionen USD auf 9,2 Billionen USD angestiegen (siehe Studie, Infokasten rechts). Heute dürften es an die 10 Billionen USD sein.

Spekulation bis in den letzten Winkel
Nehmen wir ein Unternehmen in Indonesien, das sich in USD verschuldet, weil die Zinsen viel günstiger sind als in der Landeswährung. Was wie eine clevere unternehmerische Entscheidung erscheint, ist in Wahrheit nichts anderes als eine Wette. Eine Wette nämlich, dass der USD gegenüber der Landeswährung, in der die Firma ihre Einnahmen generiert, nicht steigt. Sobald das jedoch passiert, wird die Rückzahlung des USD-Kredits viel teurer.

So sickert die Geldschwemme, geschaffen durch die amerikanische Notenbank (und unterstützt durch EZB, Bank of Japan und Bank of England), in den hintersten Winkel dieser Welt. Mit all ihren spekulativen Folgen. Auch der Börsenboom seit Anfang 2009 wird maßgeblich durch billiges Geld getragen (siehe Infokasten "Aktien auf Pump").

Das Ende der Happy Hour
Solange die Musik spielt, geht die Party weiter. Aber was passiert nun, wenn der DJ seine Sachen packt? Vor dieser Frage steht die Fed - und alle Partygäste mit ihr. Also wir alle. Einen Vorgeschmack gab es im Sommer 2013, als die amerikanische Notenbank zart andeutete, man erwäge, die Anleihekäufe allmählich zurückzufahren und so die ultralockere Geldpolitik zu beenden.

An den Märkten brach die Hölle los. In Panik stießen Anleger ihre Engagements in Schwellenländern ab, deren Währungen prompt auf Talfahrt gingen. Alle "Werte", deren Basis das billige Geld war, gerieten ins Wanken. Besonders traf es Länder mit einem Leistungsbilanzdefizit, Länder also, die auf ausländisches Kapital angewiesen sind (z.B. Indonesien, Indien, Brasilien, Südafrika, Türkei). Seither ist die Fed sehr vorsichtig geworden, um nicht zu sagen zaghaft, wenn es um ein Anziehen der geldpolitischen Zügel geht.

Zinswende wirft ihre Schatten voraus
Dieser erste Schock hat etwas grundlegend verändert. Das Kapital fließt langsam zurück in den Dollar-Raum. Die Erwartung einer absehbaren Zinserhöhung lässt dies attraktiv erscheinen. Wie die Financial Times jüngst berichtete sind in den 13 Monaten bis Juli 2015 940 Mrd. USD aus den 19 wichtigsten Schwellenländern abgezogen worden. Im Fachjargon nennt man das Repatriierung von Kapital.

All dies stärkt den USD gegenüber fast allen anderen Währungen. Der Euro hat seit Anfang 2014 fast 20% gegenüber dem USD verloren. Die Währung des einstigen Darlings Brasilien, der brasilianische Real (BRL), hat seit Mitte 2014 fast die Hälfte seines Wertes eingebüßt. Große brasilianische Unternehmen haben sich in USD Dollar verschuldet. Das ist heute eine schwere Bürde. Der USD ist heute so stark wie seit zehn Jahren nicht.

Was machen die Märkte?
Lupe
Ein paar mögliche Szenarien in irrationalen Zeiten.
All dies passiert auf Basis von Erwartungen noch vor der ersten Zinserhöhung selbst. Falls die Finanzhistorie ein Ratgeber ist, wird sich dieser Trend noch weit in die tatsächliche Phase steigender Zinsen fortsetzen. Dies bedeutet weitere Verwerfungen.

Der 35jährige Bullenmarkt bei Anleihen, so etwas wie die Mutter aller Anlageblasen, könnte platzen - mit gravierenden Folgen für Pensionskassen und Versicherungen. Auch die Aktienbörsen sehen nicht gut aus. In dem Maße, wie die erste Zinserhöhung näherrückt, scheint ihnen die Luft auszugehen. Die Turbulenzen in China haben viele Gründe. Eines aber ist klar: Eine Zinserhöhung der Fed können die Chinesen gerade gebrauchen wie einen Ausbruch der Pest. Sie werden für den Aufschub dankbar sein. Und die Exportindustrie in den USA leidet bereits heute schwer unter dem starken Dollar.

Der Eiertanz der Fed
Damit wären wir zurück in den USA. Wann wird Fed-Chefin Janet Yellen die Zinswende wagen? Wann wird die Wirtschaft, in den USA und weltweit, so stabil sein, dass sie höhere Zinsen verkraftet? Die Finanzmärkte wollen stets weiter Karussell fahren und plädieren für eine Vertagung in die ferne Zukunft. Für die Schwellenländer scheint dies ebenfalls wünschenswert. IWF und Weltbank werden nicht müde, dies zu betonen. Tatsächlich - und hier hat die Zaghaftigkeit der Fed ihre Berechtigung - ist der Aufschwung nach der Finanzkrise nicht so kräftig, wie er hätte sein sollte (siehe dazu Infokasten "Wirtschaftswachstum USA").

Andererseits ist die Arbeitslosigkeit, für die Fed eines der wichtigsten Kriterien, mit zuletzt 5,1% fast wieder auf Vorkrisenniveau gesunken. Die Ausnahmesituation, welche die Nullzinspolitik einst begründete, ist beendet. Klar ist auch: Eine Verlängerung der Niedrigzinsphase vergrößert langfristig nur die Instabilitäten im System. Und mal ehrlich: Wenn eine Nullzinsphase, nunmehr im siebten Jahr - eine wirtschaftshistorische Anomalie ohne Beispiel - den Dampfer nicht wieder flott macht, dann ist es vielleicht die falsche Medizin.

Bei der Entscheidung am Donnerstag lagen die Märkte richtig. Sie haben mehrheitlich mit einer Vertagung gerechnet. Doch nach dem Spiel ist vor dem Spiel. Wird es nun Oktober, wird es Dezember oder gar erst Februar? Und nach der ersten Erhöhung - wann kommt die zweite? Marktteilnehmer versuchen zu antizipieren, sich auf alle Varianten vorzubereiten, sich in alle Richtungen abzusichern - nur um im entscheidenden Moment dann doch auf dem falschen Fuß erwischt zu werden. Um es mit dem großen John Lennon zu sagen: "Life is what happens while you're busy making other plans."

Darum ist Wirtschaft spannend!

Leitzins USA
LupeFlatliner
Die amerikanische Notenbank fährt bereits seit den 90er-Jahren einen relativ lockeren Kurs. Dies bringt ihr regelmäßig die Kritik ein, sie rede den Finanzmärkten, die sich immer möglichst viel billiges Geld wünschen, nach dem Munde. Viel zu spät hat der damalige Fed-Chef Alan Greenspan Ende der 90er-Jahre die Zinsschraube angezogen. So spät, dass die Dot.com-Blase ihre ganze Pracht entfalten konnte - um dann mit lautem Getöse zu platzen.

Die Exzesse, die in der Finanzkrise gipfelten, wurden ebenfalls durch eine Phase niedriger Zinsen begünstigt. Billiges Geld verleitet stets zum Zocken. Seit der Finanzkrise 2008 steht der Leitzins bei null (genauer: in einem Band zwischen 0% und 0,25%, in der Praxis am unteren Ende dieser Spanne). Die Wirtschaft hat sich an billige Kredite gewöhnt. Ob sie sich wieder entwöhnen kann, ohne schweren Schaden zu nehmen, ist die spannende Frage. Welche Art Unwucht eine Nullzinsphase im Weltfinanzsystem erzeugt, ist bei alledem die große Unbekannte.
Studie
Global dollar credit and carry trades: a firm-level analysis
Bank for International Settlements, August 2015
Wirtschaftswachstum USA
© Advisor PerspectivesSchwache Erholung
Historisch war es stets so, dass auf eine Rezession ein Aufschwung folgte. Dabei galt: Je schwerer die Rezession, desto kräftiger die Erholung. Die Finanzkrise war unbestritten die schwerste wirtschaftliche Verwerfung seit dem II. Weltkrieg, mit Blick auf die USA sogar die größte Wirtschaftskrise seit der Großen Depression in den 30er-Jahren.

Bedauerlicherweise ist die Erholung der US-Wirtschaft seit der Finanzkrise ausgesprochen kläglich. Dies ist ein sehr schlechtes Zeichen, bedenkt man doch, dass die Notenbanken, allen voran die Fed, alles Erdenkliche getan haben, um sie wiederzubeleben. Dieser Umstand ist der Hauptgrund, weshalb die Fed mit einer Zinserhöhung zögert.

Die hier dargestellte Grafik zeigt das Wirtschaftswachstum (GDP) in den USA seit 1947.
Aktien auf Pump
© Advisor Perspectives"Margin Debt"
Das ganze billige Geld muss irgendwo hin. Ein beliebtes Ziel sind die Aktienmärkte. Sobald die Börsen nach dem Lehman-Crash im März 2009 ihren Boden gefunden hatten, stiegen die Kurse. Steigende Kurse aktivieren den Herdentrieb. Immer mehr Anleger wagen sich wieder in den Markt und legen ihr Geld an. Manche legen auch Geld an, das sie gar nicht haben. Sie kaufen auf Pump. Sie kaufen um so mehr auf Pump, je niedriger die Kreditzinsen sind. Gegenwärtig sind sie niedrig wie nie.

Betrachtet man die Gesamtsumme der Wertpapierkredite (engl. margin debt) an der New York Stock Exchange (Nyse) und vergleicht die Entwicklung mit dem wichtigsten amerikanischen Aktienindex, dem S&P 500, ist der Zusammenhang unverkennbar. Die Gesamtsumme der Wertpapierkredite war noch nie so hoch wie heute. Einem Börsenwert des S&P 500 von rund 2000 Mrd USD steht eine Kreditsumme von 500 Mrd. USD gegenüber.

Die Anleger sind so nervös, weil sie bei fallenden Notierungen ihre Kredite reduzieren müssen, d.h. verkaufen. Was den Kursverfall weiter beschleunigt. Wachsende Instabilität - eine zwangsläufige Folge niedriger Zinsen.